"对中国的金融市场来说，金融衍生品不是要与不要的问题，而是如何培育和发展的问题。"
银行间市场清算所股份有限公司(下称"上海清算所")董事长许臻日前接受了早报记者专访时称。许臻认为，实体经济的快速发展，需要一个产品和金融工具齐全、功能完备、风险可控的金融市场体系，金融衍生品市场是其中不可或缺的重要组成部分。场外金融衍生品市场的发展，需要上海清算所加快中央对手清算机制建设，防范金融市场系统性风险。
许臻并介绍，在今后几年，上海清算所将按照人民银行、国家外汇管理局的总体部署，在总结已有的中央对手清算业务经验的基础上，结合市场需求，逐步开展人民币利率互换、外汇远期、外汇掉期、人民币远期运费协议等金融衍生品中央对手清算业务。
"在市场经济的大背景下，利率、汇率价格波动幅度逐渐加大，近几年航运价格更是巨幅波动，金融机构、实体企业需要利用金融衍生品来管理价格波动的风险。"许臻表示。
2009年，许臻受命负责筹建上海清算所，在此之前，他供职于中国人民银行支付结算司，长期从事支付清算领域工作。他曾全程参与了《票据法》的起草、实时全额支付系统、境内外币支付系统等的设计开发。
去年48.52%企业信用债在上海清算所发行登记
东方早报：刚刚过去的2012年，上海清算所"银行间债券市场现券交易净额清算业务"项目荣获上海金融创新成果三等奖，之前的2011年，上海清算所"创新金融产品集中托管与清算"项目荣获上海金融创新成果一等奖，我注意到，这两个奖项都与债券市场有关，能否请你首先简要介绍一下，上海清算所在国内债券市场的机构性质和功能定位？
许臻：上海清算所这两年先后获得的上海金融创新成果奖，都与债券市场有关。债券市场是国内金融市场发展最为迅速的一个组成部分，2012年底，国内债券余额接近30万亿元人民币，在国际上位居前列，其中服务企业融资的公司债券更是排名全球第三。
国内债券市场包括银行间债券市场、交易所债券市场两个部分，银行间债券市场居于绝对主导地位，托管余额、交易规模等占比均在97%以上。
上海清算所在国内银行间债券市场有两项重要职责，一是提供中央对手清算服务，二是提供登记托管服务。2010年11月8日，以信用风险缓释凭证为标志，上海清算所开始承担银行间债券市场的登记托管结算业务。截至2012年底，上海清算所开立发行人账户963户、投资者账户3340户，已经全面覆盖银行间债券市场主要发行人以及主要参与机构，累计发行产品1536只、票面金额24898.63亿元人民币，期末托管产品1226只、票面金额17048.83亿元人民币。正是基于这一业务，上海清算所获得了2011年上海金融创新成果一等奖。
上海清算所于2011年12月19日正式在国内银行间债券市场引入中央对手清算机制，依托自身提供登记托管结算服务的债券产品，推出了债券现券交易净额清算业务。上海清算所选择现券净额清算业务为中央对手清算业务的突破口，一是考虑到现券净额清算业务相对简单、风险可控，有利于循序渐进地建设中央对手清算业务风控体制机制，引导和宣传场外金融市场中央对手清算业务理念。截至2012年底，在仅批准53名清算会员(仅占投资者人数的1.6%)参与的情况下，上海清算所处理现券净额清算业务8932笔、金额17269.9亿元人民币，占到上海清算所全部现券交易清算业务的20%以上，充分说明净额模式已得到主要市场机构的认可。正是基于这一业务，上海清算所获得了2012年上海金融创新成果三等奖。
简单说，上海清算所是银行间债券市场惟一的中央对手清算机构，又是一家债券登记托管结算机构，是银行间市场核心基础设施，对银行间市场的发展和安全运行具有非常重要的作用。
东方早报：从你刚才提到的上海清算所登记托管的债券规模看，已经超过了交易所市场，请问上海清算所登记托管的有哪些债券品种？
许臻：确实是这样，2012年底，上海清算所债券托管余额1.7万亿元，比交易所市场托管债券总额多一点。
上海清算所托管的债券产品，有一个鲜明的特点，就是创新产品。具体可以分为以下几类：一是一年以内的债务融资工具，包括短期融资券、证券公司短期融资券、超短期融资券等；二是私募或集合类债务融资工具，如定向工具(私募债券)、区域集优中小企业集合票据；三是证券化或结构化产品，如信贷资产支持证券、企业资产支持票据、信用风险缓释凭证等。此外，还有金融资产管理公司债券等。
上海清算所托管的债券产品还有一个特点，就是主要服务于企业债券直接融资。2012年，上海清算所完成了1210只、1.8万亿元的企业信用类债券的发行登记，占2012年我国企业信用类债券发行总量的48.52%。
净额清算业务
将全面推广
东方早报：从我了解的情况看，国内银行间债券市场发展也有十几年的历史了，之前一直都是采用双边、逐笔、全额清算模式，为什么现在要考虑引入中央对手清算机制？这一转变对市场有什么积极意义？
许臻：一般来说，社会公众都比较关注金融市场交易，对交易环节比较熟悉，对交易后处理，比如清算，不是很了解和熟悉。这很正常。实际上，清算方式对于交易的达成和处理，对金融市场的效率和安全，有着至关重要的作用。特别是在本次国际金融危机之后，评判一个金融市场是否管得住风险、不出大问题，关键就是看是不是采用了中央对手清算机制这一先进的模式。
自1997年成立以来，国内银行间债券市场实行的是双边、逐笔、全额的清算模式。这种清算模式具有债权债务关系清晰、业务处理流程简单等优点，比较适合债券市场以机构投资者、大宗场外交易为主，金额巨大、笔数不多的实际情况，在市场初期发挥了重要的作用。随着市场规模迅速扩大，这一清算模式的弊端也在逐渐凸显，制约了市场的进一步加快发展，如何提高效率、管理风险，已经成为市场主体、监管机构共同关心的一个重要问题。
上海清算所成立后，高度重视尽快在我国银行间债券市场引入净额的、中央对手模式的清算机制，组织了专门队伍，在系统研究国际成功经验、广泛听取市场意见的基础上，开展业务研发和系统开发等内部准备工作。经人民银行批准，2011年12月19日，上海清算所正式推出现券交易净额清算业务。
与双边、逐笔、全额清算业务相比，现券净额清算业务具有以下几个明显的优势：
一是节约资金，提高资金使用效率。日间逐笔清算改变为日终净额清算，通过净额轧差，大幅度减少了最终的结算金额，资金节约效应明显。2012年，现券净额业务每天的资金轧差率平均约为95%，即每天实际结算资金仅为交易金额的5%。
二是集中管理风险。交易双方由原来的互为对手方，变成以上海清算所为双方的共同对手方，即中央对手方。市场参与者无需考虑对手方风险，而是共同遵守上海清算所的风控规则，由上海清算所集中管理对手方风险。
三是清算和结算操作大大简化。净额清算方式下，市场机构只需根据上海清算所通知单，在规定的时点前准备好资金头寸和债券头寸，原来双边清算模式下的逐笔交易确认、结算单据生成和核对、信用额度审查等操作均得到简化。
东方早报：你刚才介绍说，上海清算所目前的现券净额清算业务，还只能在清算会员之间进行开展，那么上海清算所对债券净额机制的拓展，更好地服务国内银行间债券市场发展，有哪些考虑？
许臻：上海清算所正在考虑债券净额机制拓展这一问题。首先要指出的是，国内银行间债券市场已经发展了十几年的历程，市场对双边、逐笔、全额清算模式比较熟悉；适应新的中央对手清算机制，在思想上、理念上、操作上都要有一个客观的过程。也正是考虑到这个情况，上海清算所从现券交易开始建设中央对手清算机制，遵循了"由易到难、循序渐进"的理念。
下一阶段，上海清算所将从纵向、横向两个方面采取有力措施，扩大债券交易净额清算业务的规模和质量。 纵向上，上海清算所将稳步增加清算会员数量，同时积极探索代理清算业务模式，通过清算会员代理的方式，将所有的银行间市场参与者引入净额清算业务，实现对国内银行间债券市场各类参与机构的全覆盖。代理清算机制的建立，将促进银行间债券市场机构投资者分层发展，显著增加净额清算业务的参与者和业务规模，更充分地发挥净额业务的积极作用。 横向上，上海清算所将采取分步走的方式，在现券交易净额业务的基础上，逐步推动债券回购交易的净额清算，以及债券远期、债券借贷等交易的净额清算。在纳入净额业务的产品上，从托管在上海清算所的债券产品，扩大到银行间债券市场的所有产品。特别地，我们认为，当前我国债券市场的互联互通问题，可以采取中央对手清算模式加以解决，通过上海清算所与各个交易平台的连接，与所有债券托管机构的连接，形成一个统一、集约的中央对手清算枢纽，在实际操作层面解决市场投资者在各个交易平台的交易问题，实现我国债券市场的互联互通。
东方早报：债券市场的公允价格是市场各方比较关心的问题，特别是上海清算所为多种创新金融产品提供公允价格服务，相比市场已有的工作，这是比较复杂也是很有难度的，请问上海清算所在这方面作了哪些工作？主要有哪些考虑？
许臻：为市场提供固定收益产品公允价格确实是债券登记托管机构比较重要的一项市场服务，也是债券中央对手清算机构控制业务风险的基石。中央对手清算机构具有与金融市场共担风险的本质，解决了第三方服务机构所提供公允价格的"外部性问题"。同时与普通市场参与者相比，中央对手清算机构不牵涉到交易的买卖各方，提供的是完全市场中立的第三方公允价格。所以中央对手清算机构是较为适合提供公允价格的机构之一。
上海清算所已经形成了比较完整的债券公允价格体系，为市场提供可选择的公允价格。目前，上海清算所逐日对全部登记托管的7大类、1200多只固定收益产品提供公允价格。针对一些复杂度较高的结构性产品(如信贷资产支持证券、含权债等)，上海清算所还遵循一券一议的精细化定价路径，研发了个性化定价方法并创建了债券市场与金融衍生品市场联动的定价机制，提高公允价格的可靠性。 其次，上海清算所还深度挖掘自身的数据与技术优势，横向拓展公允价格衍生服务。其中，市场隐含评级体系能大幅提高市场对债券发行机构真实资信情况的敏感度。而异常数据评判系统则能通过高效自动的异常数据过滤体系帮助市场参与者更加精准的识别债券市场的真实走势。
此外，为了提供准确可靠的公允定价服务，上海清算所还于2011年成立了市场机构专家小组，邀请银行、券商、基金、保险等市场参与者共同完善上海清算所公允定价方法。同时，上海清算所也欢迎市场各方向我们提出宝贵意见，不断优化公允价格体系，促进中国债券市场的健康平稳发展。
推进金融衍生品
中央对手清算
东方早报：上海清算所一个主要业务，就是为场外金融衍生品交易提供集中清算服务。在2008年全球金融危机中，金融衍生品被认为是危机的始作俑者。你怎么看国内金融衍生品市场的发展？
许臻：金融衍生品是金融市场发展到一定阶段的产物，是机构投资者和其他市场参与者用来管理风险，规避市场波动风险必不可少的工具。尽管海外市场因金融衍生品的创新过度甚至滥用引发了金融危机，给金融市场和实体经济造成了巨大的负面影响，但客观看，金融衍生品的产生和发展具有实际的需求，我们不能因噎废食。
从国际市场发展来看，国际清算银行(BIS)发布的数据表明，近年来，全球金融衍生品的总量总体处于稳步上升中。虽然在2008年金融危机期间出现了短暂的下降，但2009年后开始呈现复苏。例如，2011年底场外利率衍生品的名义本金总量超过504万亿美元，已经达到2008年前的最高水平。这说明市场对于衍生工具的需求是客观存在的，并随着金融机构和企业风险管理的需求而发展。
而国内金融衍生品市场发展明显滞后于现货市场的发展。2012年，国内利率和汇率衍生品交易量接近20万亿元，与GDP的比率远远小于西方发达国家水平；国内信用衍生品刚刚起步；国外市场广泛使用的期权工具在国内还处于初期；上海航运中心建设是一项重要的国家战略，航运金融衍生品的发展还基本空白。另一方面，社会上对金融衍生品市场发展的必要性认识，还存在明显的误区，把金融衍生品当作洪水猛兽。实际上，金融衍生品只是一个风险管理工具，在市场经济的大背景下，在利率、汇率价格波动幅度逐渐加大，近几年航运价格更是巨幅波动，金融机构、实体企业需要利用金融衍生品来管理价格波动的风险。这是国际金融机构、跨国企业集团普遍使用的风险管理手段。对于金融市场来说，金融衍生品不是要与不要的问题，而是如何培育和发展的问题。
我们也看到，金融衍生品的过度创新和复杂化，以及监管的不到位，同样会引发系统性的风险，国际金融危机就是例子。金融危机后，国际社会总结经验，提出了建立场外金融衍生品交易信息库、建立中央对手清算机制等举措，加强对金融衍生品市场的监管。正是在此背景下，人民银行成立了上海清算所，希望通过上海清算所构建场外金融衍生品市场的中央对手清算机制，在推动金融衍生品市场发展的同时，严格控制和防范金融衍生品市场的系统性金融风险，服务实体经济需求，服务金融改革和利率汇率的市场化。
东方早报：上海清算所计划怎样推进金融衍生品中央对手清算业务？在风险管理上有些什么考虑？
许臻：吸取国际金融危机教训，建立中央对手清算机制，是金融衍生品市场健康、快速发展的重要保障。上海清算所对研究开发以利率、汇率、航运等为代表的场外金融衍生品中央对手清算机制高度重视，2009年11月28日成立以来，先后成立了多个项目组，对此进行了深入和系统的研究。我们的思路，主要有三条：一是要服务实需，满足市场参与者的需求，从市场交易量大、参与者多的产品做起。二是服务经济发展的战略需要，立足长期发展和市场规划要求，虽然暂时市场交易量较小，对未来发展具有重要影响的产品。三是要风险严格可控，把风险控制作为上海清算所的生命线。
根据上述原则，上海清算所重点对银行间市场的人民币利率互换、外汇远期、外汇掉期的中央对手清算问题进行了研究。在银行间市场选择这几个产品，主要有两方面的考虑：一是交易量相对较大，市场参与机构较多。目前，银行间市场金融衍生品有人民币利率互换、远期利率协议、债券远期、信用风险缓释工具、外汇远期、外汇掉期、外汇期权等，2012年交易量和参与者排名前3位的分别是外汇掉期、人民币利率互换、外汇远期，这3个品种具有较好的市场基础。二是合约相对标准化，可纳入中央对手清算的合约规模大。以人民币利率互换为例，符合上海清算所规定条件、可纳入中央对手清算的合约，占全部利率互换交易的90%以上。
此外，从服务上海国际金融中心、国际航运中心建设出发，上海清算所还重点对航运金融衍生品、跨境金融交易的中央对手清算业务进行了研究，形成了对人民币远期运费协议(FFA)、跨境外汇交易中央对手清算的思路。中国是航运大国，航运价格的大幅波动，对中国航运企业的经营管理产生了巨大的影响，远期运费协议是最基本的航运价格风险管理工具。人民币的走出去和国际化，把跨境金融交易清算问题提到更加突出的位置，成为国际金融中心建设中的重要内容。研究推出以人民币计价的远期运费协议中央对手清算，探索开展跨境金融交易集中清算，有利于满足我国航运企业套期保值、规避运费价格波动风险的需求，有利于提升我国在国际金融交易清算中的地位，服务上海国际金融中心、国际航运中心的建设。
对上述产品的研发，上海清算所以安全稳妥为根本要求，严格确保中央对手清算风险完全可控。成立以来，上海清算所借鉴国际清算机构经验，成立了风险管理委员会，聘请外部专家参与决策，建立了清算会员、保证金、清算基金、风险限额、风险监测、违约处理等一整套风险控制机制。从现券净额等已上线业务的回归测试和压力测试情况看，上海清算所的风险控制机制是完全有效的。特别是在针对这些产品的研发中，上海清算所结合每个产品的特点，综合研究国际上清算机构的风控模型，建立了自己的风险敞口计算模型，并利用历史数据进行验证，以提高风控模型的有效性。
综合考虑，今后几年，上海清算所将按照人民银行、国家外汇管理局的总体部署，在总结已有的中央对手清算业务经验的基础上，结合市场需求，逐步开展人民币利率互换、外汇远期、外汇掉期、人民币远期运费协议等金融衍生品中央对手清算业务，为促进我国金融衍生品市场发展，防范金融市场系统风险，丰富和健全上海金融市场体系和功能，做出新的贡献。
每日资金
清算业务量700多亿
东方早报：上海清算所的业务发展，在上海国际金融中心建设中发挥怎样的作用？
许臻：上海清算所落户上海以来，积极参与上海国际金融中心建设，包括参与上海"十二五"规划编制、每年承担相应的金融中心建设工作任务等。
随着上海清算所中央对手清算和债券登记托管业务的不断拓展，对加快上海国际金融中心建设将产生更深远的积极影响：
一是完善金融市场基础设施建设，实现上海金融服务业的产业升级。上海清算所的中央对手清算和债券登记托管功能，有效弥补了上海国际金融中心建设过程中金融产品中央对手清算和债券登记托管方面的短板；通过中央对手清算这一关键环节，将交易前台、清算中台和结算后台更紧密地链接在一起，深化我国金融市场体系分工，完善了金融市场基础设施建设。同时，上海清算所中央对手清算业务实现了场外衍生品市场从传统双边全额清算模式，跨越双边净额和多边净额清算模式，直接进入中央对手清算模式，完成了清算领域跨越式发展，推动了上海金融服务的产业升级。
二是促进上海形成人民币资产定价中心和清算中心。上海清算所的登记托管服务，有利于促进上海形成各类金融产品发行、登记、托管、清算和结算的完整体系，有助于建立以上海为中心的高效的一级发行市场和二级流通市场；通过为债券提供每日产品估值，为利率、汇率和信用衍生品提供定价曲线，向市场参与者每日盯市提供了及时、公允、有效的价格信息，更好地发挥上海在金融市场的价格发现功能，促进上海形成人民币资产定价中心。截至2013年1月15日，上海清算所资金清算累计171799笔148244.34亿元，办理发行登记、付息兑付业务累计1900笔33486.19亿元。目前，上海清算所每日资金清算业务量达到700多亿元，并带来了相应的资金沉淀，助推上海成为人民币资产清算中心。
三是助推上海成为金融风险管理中心。上海清算所的中央对手清算业务将原有双边自行管理风险，转变为上海清算所集中管理风险，推动上海成为场外金融市场的真正风险管理中心，通过执行清算会员、保证金、清算基金和风险准备金等一系列严格的风险管理制度，既能督促市场参与者积极改进自身风险管理，推动法律环境等的相应完善，也能够完整地获得交易和风险敞口信息，统计和监测市场总体风险信息、重点业务或机构风险信息等，显著提高市场流动性和市场透明度，为监管机构科学制订并及时采取应对措施提供支持，从而更加科学有效防范系统性风险，维护金融市场稳定发展。
四是集聚金融机构、吸纳高端人才，提升国际影响。上海清算所主要服务机构投资者，特别是与大型金融机构的交往十分频繁，吸引了金融机构在上海设立金融市场总部、资金交易总部；高端金融人才的集聚与高端金融业务的集聚互为条件，较高专业性和技术性的中央对手清算机制对高端金融人才的吸引，能够促进上海有效吸纳和聚集高端金融专业人才，并持续推动上海金融产业创新发展。同时，上海清算所已经成为国际公认的新兴主流清算机构之一，受邀请加入国际中央对手清算协会，先后与德交所(德意志交易所集团)、欧清集团(欧洲清算集团)、伦敦清算所等签署战略合作协议，有助于上海成为国内外金融机构集聚中心，提高上海国际金融中心的国际市场影响力。
（来源：东方早报）
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